สูตรการหา 'มูลค่าที่แท้จริง'
สไตล์ 'เบนจามิน เกรแฮม'
ตำราพิชัยยุทธ์ เล่มที่ 6
ถ้ามูลค่าที่แท้จริงขึ้นอยู่กับมูลค่าในอนาคตของบริษัท และมูลค่าในอนาคตของบริษัทก็ขึ้นอยู่กับผลกำไรในอนาคต คำถามสำคัญ 2 ประการ คือ
1. ท่านควรจะจ่ายเท่าไร สำหรับผลกำไรของบริษัท ?
2. มีวิธีการที่น่าเชื่อถือใดบ้าง ที่สามารถนำมาใช้คาดการณ์ ผลกำไรในอนาคตของบริษัทได้?
เกรแฮม ได้คิดค้นสูตรในการคำนวณหามูลค่าที่แท้จริง โดยใช้ผลกำไร เปรียบเทียบกับตราสารหนี้ที่ได้รับการจัดอันดับเครดิต ระดับ AAA ขึ้นมา ปัจจุบันน้อยคนนักที่จะใช้สูตรนี้
มูลค่าที่แท้จริง (Intrinsic Value) = E (2G + 8.5)*4.4 / Y
E = EPS = ผลกำไรต่อหุ้น
G = คาดการณ์ อัตราการเติบโต (Growth) ของผลกำไร
Y = ผลตอบแทนของตราสารหนี้ที่ได้รับการจัดอันดับเครดิต ในระดับ AAA
ตัวเลข 8.5 = เป็นตัวเลขที่ เกรแฮม เชื่อว่า เป็นอัตราส่วน ราคาต่อกำไรต่อหุ้น
(P/E Ratio)ที่ถูกต้อง สำหรับบริษัทที่ไม่มีการเติบโต ค่า P/E ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา อาจจะเป็น 15 - 20 เท่า แต่คนที่อนุรักษ์นิยม จะใช้ตัวเลขต่ำไว้ก่อน
สิ่งดึงดูดใจที่ทำให้หุ้นน่าลงทุน
@ ฐานะการเงินมีความอนุรักษ์นิยม และมีเงินทุนหมุนเวียนที่ แข็งแกร่ง
@ ดูสัดส่วนผลกำไรเฉลี่ยต่อราคาตลาด (ตรงข้ามกับค่า P/E) เป็นที่น่าพอใจ
@ ผลกำไรมีเสถียรภาพ ดู ผลกำไรในช่วง 10 ปี ซึ่ง ธุรกิจมีทั้งขาขึ้นและขาลง
จุดยืนของการลงทุนแบบ Value Investor (เน้นคุณค่า) คือ นักลงทุนจะจ่ายเฉพาะสิ่งที่เห็นเท่านั้น ไม่ใช่สิ่งที่คาดหวัง
3 ปัจจัยที่วัดผลงานผู้บริหารในงบดุลและงบกำไรขาดทุน คือ
$ อัตราการเจริญเติบโตของ ยอดขายและผลกำไรของบริษัท
$ อัตรากำไรสุทธิก่อนหักภาษี (EBT) มีการควบคุมต้นทุนที่ดีหรือไม่
$ กำไรจากเงินลงทุน ไม่ว่าธุรกิจขนาดเล็กหรือขนาดใหญ่ สินค้าหรือบริการ นอกหรือในตลาดหลักทรัพย์ เหมือนกัน คือ เจ้าของคาดหวังกำไรจากการลงทุน (ROIC)
อัตราผลตอบแทนจากเงินลงทุน = กำไรสุทธิ + ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย (Interest)
(Return on invested Capital or ROIC) เงินลงทุนทั้งหมด
ROIC = โดยเฉลี่ยจะอยู่ที่ 12-13 % นักวิเคราะห์จะถือว่า ตัวเลขหลังหักภาษี ระหว่าง 12-13 % เป็นผลงานที่ดีเยี่ยม
ถึงเวลาที่เราจะต้องรวบรวมการประเมินความปลอดภัยของบริษัท ศักยภาพการเติบโตของบริษัท และความต้องการการลงทุนของท่านเข้าไปด้วย
รวมทุกอย่างเข้าด้วยกัน
ก่อนทีนักลงทุน Value Investor จะเลือกหุ้น ต้อง
$ เน้นไปที่เป้าหมายการลงทุน
$ หาช่วง ของมูลค่าที่แท้จริง จากการดูงบการเงิน (งบดุล งบกำไรขาดทุน)
$ มองหาส่วนเผื่อ (หรือกันชน) เพื่อความปลอดภัย (Margin of safety)
$ ประเมินปัจจัยเชิงคุณภาพ
ข้อควรจำ
$ แนวทางการลงทุน จงมีทัศนคติของนักลงทุนไม่ใช่นักเก็งกำไร นักเก็งกำไรคือคนที่หากำไรจากความเคลื่อนไหวของตลาดหุ้น โดยไม่ได้พิจารณาถึงมูลค่าที่แท้จริงเลย แต่นักลงทุนที่รอบคอบ คือคนที่ ซื้อหุ้นเมื่อราคาหุ้นมีมูลค่ารองรับมากพอ และลดการถือครองหุ้น เมื่อตลาดอยู่ในภาวการณ์เก็งกำไร
$ ให้คิดถึงผลตอบแทนรวม นักลงทุนได้รับผลตอบแทนจากราคาหุ้นที่เพิ่มสูงขึ้น,
เงินปันผล, หรือทั้งสองอย่าง
$ ราคาหุ้นมักจะผันผวน อยู่รอบๆ มูลค่าที่แท้จริง ?ราคาหุ้นมักจะมีราคาผิดพลาดอยู่เสมอๆ ซึ่งจะเปิดโอกาสให้นักลงทุนสามารถซื้อหุ้นในราคาต่ำและขายในราคาสูง?
$ ระวังหนี้สินที่สูงเกินไป เกรแฮม และดอดด์ เตือนว่า ?คำนิยามสำหรับหุ้นเก็งกำไร ก็คือ บริษัทที่มีหนี้สินจำนวนมาก แต่มีทุนจดทะเบียน (ส่วนของผู้ถือหุ้นหรือ Equity)
ในสัดส่วนที่น้อย?
$ ช่วงของมูลค่าที่แท้จริงจะอยู่ระหว่างมูลค่าสินทรัพย์และค่า P/E ที่อนุรักษ์นิยม สำหรับบริษัทชั้นเยี่ยม มูลค่าที่แท้จริงอาจจะต่ำกว่า 20 เท่าของกำไรเฉลี่ยในช่วง 7 ปีที่ผ่านมา หรือต่ำกว่า 15 เท่าของกำไรเฉลี่ย ในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา แต่สำหรับบริษัทที่ประสบปัญหาแล้ว ค่า P/E ควรต่ำกว่านั้น
ส่วนเผื่อ หรือกันชน เพื่อความปลอดภัย (Margin of safety)
การสร้างส่วนเผื่อหรือกันชนเพื่อความปลอดภัย เริ่มต้นจาก การหาช่วงของมูลค่าที่แท้จริงของหุ้นก่อน เมื่อนักลงทุนรู้ว่า มูลค่าหุ้นในอนาคตน่าจะเป็นเท่าไรแล้ว เราจะต้องมองหาปัจจัยเสริมที่จะเป็นตัวช่วยทำให้เกิดส่วนเผื่อหรือกันชน เพื่อความปลอดภัยได้ (Margin of safety)
ท่านไม่สามารถหามูลค่าที่แท้จริงได้ เป๊ะๆ ออกมาได้ การกำหนดช่วงของมูลค่าที่เหมาะสมขึ้นมา ด้วยการเผื่อ บวก ลบ (+ , -) ไว้ 20 % จากตัวเลขที่เราหามากได้
เพื่อความปลอดภัย คุณต้องทำ 1 ใน 3 สิ่งนี้ คือ
1.ซื้อหุ้นเมื่อตลาดโดยรวมตกต่ำและหุ้นมีราคาถูกมากๆ (ซื้อตอน Panic มากๆ)
2. มองหาบริษัทที่กำลังจะประสบปัญหาชั่วคราว หากบริษัทที่มีพื้นฐานแข็งแกร่ง แล้วประสบปัญหากับข่าวร้ายๆ และทำให้ราคาหุ้นตกต่ำลงชั่วคราว
3. ค้นหาหุ้นที่ถูกมองข้าม แม้ภาวะตลาดโดยรวมจะไม่ได้มีราคาถูกนักก็ตาม
ในภาวะตลาดหมี(Bearish) ราคาหุ้นถูกๆ จะมีจำนวนมาก แต่ในช่วงตลาดกระทิง (Bullish) นักลงทุนจะต้องทำงาน หนักเพื่อจะสร้างผลกำไร
เกรแฮมและ ดอดด์ สอนว่า ไม่ว่ากรณีใดก็ตาม ส่วนเผื่อหรือกันชนเพื่อความปลอดภัย จะเกิดจากการที่ราคาหุ้นมีการซื้อขายกันแบบมีส่วนลดจากมูลค่าที่แท้จริงที่ ต่ำที่สุดที่ นักวิเคราะห์คำนวณได้
คุณลักษณะ 10 ประการของหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง
(Undervalue Stock)
นักลงทุนมืออาชีพจะมองหาการปกป้องพิเศษแตกต่างกันออกไป นักลงทุนแต่ละคนจะยอมรับที่มาของส่วนเผื่อหรือกันชนเพื่อความปลอดภัยแตกต่าง กัน ซึ่งจะขึ้นอยู่กับสถานการณ์และระดับความสบายใจของนักลงทุนแต่ละคน ตัวอย่างปัจจัยที่มีอิทธิพลสูงก็เช่น มูลค่าสินทรัพย์สูงๆ, กระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง และตำแหน่งผู้นำทางการตลาด
ในขั้นตอนแรกที่เราต้องทำคือ การตรวจสอบปัจจัยเชิงปริมาณที่เราได้ทราบก่อนหน้านั้น คือ มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ, เงินทุนหมุนเวียน, ค่า P/E, อัตราหนี้สินต่อทุนและอื่นๆ
เกรแฮม บอกว่า บริษัทใดก็ตามที่ตรงตามเกณฑ์ 7 ใน 10 ข้อ จะถือว่า มีราคาถูกกว่ามูลค่าที่แท้จริง และจะให้มีส่วนเผื่อหรือกันชน เพื่อความปลอดภัยที่เพียงพอ
กฎเกณฑ์ ข้อที่ 1-5 จะประเมินเรื่องความเสี่ยง ข้อที่ 6-7 จะดูในเรื่องความแข็งแกร่งทางการเงิน ข้อ 8-10 จะแสดงประวัติผลกำไรที่สม่ำเสมอ
มีบริษัทเพียงไม่กี่แห่ง ที่จะตรงตามเกณฑ์ครบทั้ง 10 ข้อ
การประเมินความเสี่ยง
1. มีอัตราส่วนผลกำไรต่อราคา หรือ E/P (ตรงข้ามกับ P/E) เป็น 2 เท่าของผลตอบแทนของหุ้นกู้ ระดับ AAA เช่น ถ้าหุ้นกู้ ระดับ AAA ให้ผลตอบแทน
6% อัตราส่วน ผลกำไรต่อราคา ก็ควรจะเป็น 12%
2. มีค่า P/E ไม่สูงกว่า 40% ของค่าเฉลี่ยสูงสุดของหุ้นในช่วง 5 ปีที่
ผ่านมา
3. ให้ผลตอบแทนเงินปันผลเป็น 2 ใน 3 ของดอกเบี้ยหุ้นกู้ ระดับ AAA
หุ้นที่ไม่จ่ายเงินปันผลหรือไม่มีกำไรจะถูกตัดออกโดยอัตโนมัติ
4. มีราคาหุ้นเพียง 2 ใน 3 ของมูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์ที่มีตัวตนต่อหุ้น (Tangible Book Value per Share) สินทรัพย์ที่มีตัวตน จะหมายถึง เงินสด และสินทรัพย์ถาวร เช่น ที่ดิน อาคาร เครื่องจักรอุปกรณ์ และ เฟอร์นิเจอร์สำนักงาน สินทรัพย์ถาวร ที่บริษัทชำระเงินหมดแล้ว หากมีมูลค่าเพิ่มสูงขึ้นแต่ได้บันทึกไว้ในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าที่เป็นจริง ในปัจจุบันจะกลายเป็นสิ่งสำคัญขึ้นมา
5. มีราคาหุ้นเพียง 2 ใน 3 ของมูลค่าสินทรัพย์หมุนเวียนสุทธิหรือมูลค่าขายทอดตลาดสุทธิ (Net quick liquidation value)
มูลค่าสินทรัพย์หมุนเวียนสุทธิ = สินทรัพย์หมุนเวียน (CA) - หนี้สินหมุนเวียน (CL) -หนี้สินระยะยาว (LL)
จำนวนหุ้น (#share)
(net asset value per share) = CA -CL - LL
การประเมินความแข็งแกร่งทางการเงิน
6. มีหนี้สินทั้งหมดในจำนวนที่ต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์ที่มีตัวตน
7. มีอัตราส่วนทุนหมุนเวียน (Current Ratio)>= 2 (อย่างน้อยเท่ากับ 2)
จะเป็นตัววัดสภาพคล่อง หรือความสามารถในการชำระหนี้สินจากรายได้ของบริษัท Current Ratio = CA/CL
ประวัติผลกำไรที่สม่ำเสมอ
8. มีหนี้สินรวมไม่สูงกว่ามูลค่าขายทอดตลาดสุทธิ
9. มีผลกำไรเพิ่มขึ้น 2 เท่า ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา
10. มีผลกำไรลดลงไม่เกิน 5% และไม่เกิน 2 ครั้งในรอบ 10 ปี ที่ผ่านมา
ประเด็นเหล่านี้เป็นเพียงแนวทางเท่านั้น นักลงทุนควรจะใช้มันอย่าง พินิจ
พิเคราะห์ แต่ไม่ควรใช้มันแบบเป็นสูตรสำเร็จ การที่จะเน้นที่กฎเกณฑ์ ข้อใด
ขึ้นอยู่กับเป้าหมายการลงทุนของแต่ละบุคคล
$ นักลงทุนที่ต้องการรายได้ ควรให้ความสนใจเป็นพิเศษ ข้อ 1-7 โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ข้อ 3
$ นักลงทุนที่ต้องการความสมดุล ระหว่างความปลอดภัยและการเติบโต อาจจะไม่สนใจกฎเกณฑ์ข้อ 3 เลยก็ได้ ให้ไปเน้นที่ ข้อ 1-5, ข้อ 9-10
$ นักลงทุนที่ต้องการได้การเติบโตของราคาหุ้นสูงๆ สามารถมองข้ามกฎเกณฑ์ ข้อ 3 ไปได้เลย และให้น้ำหนักเล็กน้อยกับ ข้อ 4-5-6 แต่ให้เน้นข้อ 9,10
นักลงทุนสามารถที่จะเน้นที่กฎที่ตรงกับเป้าหมายการลงทุน โดยอาจจะไม่ให้น้ำหนักกับประเด็นอื่นๆมากนัก
ในมุมมองของเกรแฮม จะให้ความสำคัญกับปัจจัยเชิงปริมาณมากกว่าเชิงคุณภาพในการเลือกหุ้น แต่ ปัจจัยเชิงคุณภาพจะช่วยให้เรามีส่วนเผื่อหรือกันชนเพื่อความปลอดภัย และบางครั้งก็สำคัญกว่า ค่าตัวเลขด้วยซ้ำ
ส่วน วอร์เรน บัฟเฟตต์ ให้ความสำคัญเชิงปริมาณ 85% เชิงคุณภาพ 15%
เพราะบัฟเฟตต์ ทำตัวเป็นแบบ เกรแฮม 85% และ ฟิลิป ฟิชเชอร์ (Philip Fisher) อีก 15% การพิจารณาเชิงคุณภาพจะช่วยให้ท่านตัดสินใจได้ ในกรณีมีหุ้น 2 ตัว ที่น่าสนใจ เท่าๆกัน แต่ท่านลงทุนได้เพียงตัวเดียว ซึ่งขนาด, ความรู้พิเศษใน อุตสาหกรรมของท่าน, คุณภาพและผลิตภัณฑ์ของบริษัทและผู้บริหารที่มีคุณภาพสูง ล้วนแล้วแต่เป็นสิ่งที่เราจะนำมาพิจารณาทั้งสิ้น
สรุปแนวทางของ เบนจามิน เกรแฮม
เกรแฮม ทดสอบกฎเกณฑ์ที่ดีที่สุดสำหรับการเลือกหุ้นที่มีความปลอดภัยและให้ผลตอบแทน ในการลงทุนสูงๆ เขาพยายามหาวิธีการที่ง่ายและมีเหตุผลและเป็นวิธีที่ให้ผลตอบแทนในระยะยาว แม้ว่าจะเกิดภาวะตกต่ำก็ตาม
กฎเกณฑ์ 10 ข้อ คือ กฎในการค้นหาหุ้นที่มีมูลค่าต่ำกว่าที่ควรจะเป็น เป้าหมายของเกรแฮม คือให้ง่ายเข้าไว้ แต่นักลงทุนส่วนใหญ่รู้สึกว่ากฎ 10 ข้อยุ่งยากเกินไป แต่ถ้าเราจะเรียนรู้ก็ไม่ยากเกินไป
.............................................................
